2013年8月5日 星期一

The Gamekeepers - 看守人與老虎 美國與台灣的例子



"You can't blame the tigers for behaving like tigers. You got to have a gamekeeper." -Charlie Munger
"你不能怪老虎表現的像老虎一樣. 你應該要有個看守人." -查理蒙格 (巴菲特的合夥人)


這是查理在一個演講中說過的一句話. "Big Short"的作者Michael Lewis也說過,

"...you've got to be very careful about the incentives that you give people...And so it's not that these  [bankers] are bad people and it's a mistake to say - oh what you need to do is get rid of some bad people and put some good people in - because if you put the good people into the same system, they'll become bad people. They're badly incentivized."
"你必須非常小心你給人們的誘因...因為我們不該說(導致金融危機的)"銀行家"是壞人, 且這是一個錯誤去說 - 喔你應該要剔除這些壞人然後把好人放進這個系統 -因為如果你即便把好人放進這個同樣的系統, 即便好人也會變壞. 他們被壞的誘因影響."


Michael Lewis提到的這點其實不只應用在金融業. 在任何的國家或組織裡, 凡是腐壞的系統都有能力讓好人變"壞".以2008年金融海嘯的例子來看, 當政府開放或甚至放縱華爾街的銀行家們去不斷放貸借款給信用不足的人, 然後再用衍生產品將他們包裝起來賣給無知的投資人, 結果就會像大家知道的一樣 - 大災難.
可是我們必須注意到一件更重要的事, 即便金融海嘯中有許多的白領罪犯, 大多數的這些高知識分子都是好人. 他們跟大眾一樣是個負責任的公民, 做公益活動, 負責任的去養育小孩然後教導他們長大後要像哪一位偉人看齊. 而當他們在做這些極為危險的金融活動的時候卻絲毫沒有發現這對整個社會產生多大的風險.

因為這一切的行為都被他們"合理化" -- 只要是合法並能幫公司賺錢, 沒有理由不做. 我們現在社會中有太多這類被"合理化"的不正當行為, 所以身為更有能力的管理人更需要有辦法判斷何謂該做何謂不該做. 
能夠了解到"合法"跟"合理"是兩件截然不同的事, 這也是為何巴菲特, Wells Fargo富國銀行, 及Jamie Dimon(JP Morgan的CEO)等等能夠如此受人尊敬. (點擊名字連結的他們的股東信. 推薦閱讀, 皆為原文.) 

這告訴我們人們總是永遠低估了power of incentives (誘因的力量). 所以看守人更需要好好的去控管這些"老虎".


以下兩個例子, 一個美國, 一個台灣的. 我會擷取美國文章中的段落並翻譯.


最近美國銀行界的形象在外人眼中又蒙上了一層負面的陰影.

New York Times 這篇報導 "A Shuffle of Aluminum, but to Banks, Pure Gold."

報導指出高盛Goldman Sachs, 與其他幾間大銀行, 在最近都參予金屬交易市場並因此操縱了金屬價格. 可能有些人對金融或經濟不了解, 但這些操縱有可能已經讓消費者在不經意的情況下多付了不少的錢. 例如, 可口可樂在2011年五月向倫敦金屬交易中心(LME)抱怨這些銀行在操縱價格, 導致他們的鋁罐成本提升. 鋁對於其他民生產品來說也是很重要的一種金屬, 世界各國的汽車製造商每年就需要用到大量的鋁.






****擷取翻譯文章****

"Goldman and other financial players has cost American consumers more than $5 billion over the last three years, say former industry executives, analysts and consultants." 
"高盛和其他的參予者預估讓美國消費者在這三年裡多花費了約$50億美金,前產業主管,分析師,顧問指出." 


"…In the case of aluminum, Goldman bought Metro International Trade Services, one of the country’s biggest storers of the metal. More than a quarter of the supply of aluminum available on the market is  kept in the company’s Detroit-area warehouses. "
"在鋁的情況來看, 高盛購買了Metro International Trade Services, 美國最大的金屬儲存中心. 多餘1/4市場上的鋁金屬供給都來自這個底特律的倉庫"


"Before Goldman bought Metro International three years ago, warehouse customers used to wait an average of six weeks for their purchases to be located, retrieved by forklift and delivered to factories. But now that Goldman owns the company, the wait has grown more than 20-fold — to more than 16 months, according to industry records." 
"在高盛購買Metro International的三年前, 客戶(存放金屬的人, 像Coca-Cola)通常只要等待6星期就可以等到他們的貨. 但自從高盛擁有Metro後, 等候時間幾乎爆增20倍 - 要多於16個月才能等到貨, 紀錄指出."


"…As the delays have grown, many manufacturers have turned elsewhere to buy their aluminum, often buying it directly from mining or refining companies and bypassing the warehouses completely. Even then, though, the warehouse delays add to manufacturers’ costs, because they increase the premium that is added to the price of all aluminum sold on the open market."
"自從這延遲成長後, 許多生產者只好像其他地方購買他們的鋁, 通常是跟挖礦或精練公司買, 直接越過倉庫. 但就算這樣, Metro的延遲已經增加了鋁的價格, 因為它增加了市場上販售的鋁價".


"To Metro, it keeps the delays long, allowing the company to continue charging a daily rent of 48 cents a ton. Goldman bought the company for $550 million in 2010 and at current rates could collect about a quarter-billion dollars a year in rent." 
"對Metro, 若延遲越久, 公司就可以收更多的'存貨租金', 約為每天48cents/ton. 高盛在2010用$5500萬買了這家公司, 而現在每年可以收到約$2億5000萬美金的租金."


"Over the past decade, a handful of bank holding companies have sought and received approval from the Federal Reserve to buy physical commodity trading assets." 
"在這十年裡, 許多的銀行都不斷像Federal Reserve聯準會請求同意來讓他們可以購買實體的金屬資產."
*****



少了看守者, 或一個球賽中少了裁判的控管, 那球賽無法進行下去. 當一個銀行有能力可以控制它可以收多少租金或擁有比別人多的資訊, 那它們會利用這賺錢的機會也不意外. 沒有確切的立法或透明的媒體來抵制這些regrettable behaviors (令人後悔的行為), 那再多的法規都沒用.



"In 2010, JPMorgan quietly embarked on a huge buying spree in the copper market. Within weeks — by the time it had been identified as the mystery buyer — the bank had amassed $1.5 billion in copper, more than half of the available amount held in all of the warehouses on the exchange. Copper prices spiked in response.
At the same time, JPMorgan, which also controls metal warehouses, began seeking approval of a plan that would ultimately allow it, Goldman Sachs and BlackRock, a large money management firm, to buy 80 percent of the copper available on the market on behalf of investors and hold it in warehouses."
"在2010, JP Morgan悄悄的在銅市場裡作一個大動作. 在短短幾星期- 一個買家指出 - 這間大銀行已經囤積了約$15億美金的銅, 大於所友交易市場上倉庫裡一半的存貨. 銅價也相對的上升. 同時, JP Morgan還控制了金屬倉庫, 開始尋求同意, 讓他們最後能夠與高盛, 黑石, 來以投資人的名字來購買市場約80%可得的銅."


慶幸的是, 美國國會已經迅速的開始偵辦這些金融界的"巨人": "U.S. Weighs Inquiry into Big Banks' Storage of Commodities."



相對的, 台灣擁有許多好的企業, 可是少了像美國SEC一樣嚴格控管的gamekeeper(遊戲看守人).
企業不夠透明化, 媒體水準不夠, 政府也沒有嚴懲高知識犯罪.
除了美國以外極少有市場會真的極度注重股東權益. 
那導致的結果就是 -- 某些行為有問題的人, 不管是政治家或管理人, 就更有機可趁去剝削弱勢或參予高風險活動.

在美國, 內線交易可以將你送進監獄數十年 (而即便如此還是有無數的人願意從事內線交易). 若你像戴爾電腦創辦人Michael Dell打算將公司便宜的併吞踢走少數股東, 你會遇到許多投資人聯合起來反過來控訴你, 即便你是創辦人及CEO也一樣. 

媒體及專欄家會報導不法行為 (看看安隆案Enron, Worldcom, 等等), 而不是過度膨脹扭曲新聞跟報導一些芝麻蒜皮的小事來擾亂人心. 國際有太多值得注意的新聞了,為何我們還會在黃金時段看到新聞播報學生在冰店吵架等等的新聞? 
當然這些都是我主觀的看法, 不過台灣若要能夠改進, 這些有能力改變國家的媒體最高層必須要做點什麼. 好的新聞可以增加知識, 反之則會散播社會亂象到整個國家. 

在政府沒有能力做好gamekeeper的國家裡, New York Times, Wall Street Journal, 或甚至連CNBC, 都可以多少充當遊戲中的"看守者". 
像紐約時報的專欄家Floyd Norris, Bloomberg的Jonathan Weil, CNBC的Herb Greenberg等都曾不畏懼大財團, 揭發過安隆Enron, Tyco併購醜聞,MBIA,等不肖商業行為. 當然也有記者曾接收過生命威脅或被偷監聽電話.




離題之後, 我想提到這篇最近唸到的文章.
我本人對台灣市場可能了解不夠深遠, 若有錯誤的歡迎提出意見.

不過最近閱讀到的一則新聞:  "保險業投資不動產  解凍"   
有幾家保險公司對於這則新聞已經在歡呼了, 但這對台灣可能不是一件好事.
甚至連對保險業者本身也非必是好消息.

台灣的保險業由幾個大財團控制, 而這些財團有為台灣做出許多好的貢獻, 也難免會有些在沒有看守人看管的情況下做出一些小伎倆來謀取財力.
但保險業能夠投資不動產, 不外乎會造成的就是更多的炒作, 資產轉移, 等合法且"合理化"的不道德行為. 損失的當然是那些小股東和最後負責救這些企業的納稅人.
當整個國家沒競爭力且薪資停滯不前, 政府宣稱要阻止房價上升的時候, 這數以千億的資金流入不動產炒作後將會更加膨脹房價. 

其次, 保險業本身就是個競爭的行業, 他們若要能夠擁有穩定及真正的獲利就必須要善用那些提前收到的保費, 將他們投資到較為保險且Liquid(流動)的資產上面, 然後靠這些投資獲利.

何謂流動資產? 流動的資產就像現金或像美國公債這類可以馬上變賣成現金已備不時之需的資產.
那為何投資低風險且有流動性的資產是必要的? 因為保險公司投資出去的資金來源自保費, 所以在保險期限過以前不完全屬於公司的. 那當資金投資在較無流動性的不動產, 若一個金融海嘯或大災難就可以讓大多數投資在不動產的保險公司突然面對大額的賠償支出, 陷入金融困境. 不動產在某種程度來說是低風險的, 但過度炒高的房地產卻擁有十足的風險. 若這些保險公司最後過度投資在房地產, 只要一個房地產泡沫就足以讓台灣的金融命脈垮掉.

所以人都清楚, 一旦投資房產被"合法化", 要期許公司能夠自我管理然後克制自己不去炒作幾乎是不可能的.

當華爾街銀行當初發明包裝衍生產品(securitization)的時候, 常春藤名校畢業的學生們紛紛湧入各個銀行, 將炒作的獲利納入自己口袋. 更重要的是, 這些人們大多數都認為這些高薪是他們應得的. 但是真的是這樣嗎? 對於台灣, 房價膨脹的利潤將會落入炒作的人的口袋之中, 而最大的輸家將會是買不起房子的中低階級. 

巴菲特曾說過, 像Wells Fargo這類優質的銀行為何會這麼成功, "不是因為它能夠做到什麼, 而是它不願意做什麼" (what they are declined to do). 
在金融海嘯期間, 這些大銀行中也只有Wells Fargo(還有其他少數的幾家)沒有將自己暴露在衍生產品的災難裡. 這也是為何這間自1852年創立以來幾乎沒有一年賠過錢的銀行能夠成為巴菲特擁有最多股票的公司. 

可是, 這世界上有多少Wells Fargo和巴菲特(and Charlie!)? 
既然答案很明顯, 那看守人更應該要管好他們的老虎. 看來我們需要更好的gamekeepers.
畢竟人們總愛做瘋狂的事.

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