2013年10月19日 星期六

Wells Fargo- The Bank That Works


Wells Fargo (富國銀行; NYSE: WFC) 為一家美國的商業銀行.
我自從閱讀Berkshire Hathaway的Annual Report以後一直就對這家銀行很有興趣.

總部在舊金山的Wells Fargo目前的市值約$225 billion(Yahoo Finance).

從2009年至今WFC的股價也從$9/share~$44/share徘徊.
昨天10/17/2013的股價為$42.68/share.
這個價錢當然不便宜, 也沒有非常undervalued.
即便它是巴菲特手中擁有最多股票的公司, 也不應該因為巴菲特買而跟著買.





那為什麼Wells也會是我手中持有最多的股票之一?
這跟個性也有點關係, 每個人投資的個性都不一樣, 有些人比較積極有些人又過於保守. 我是認為我對於手中的資金偏向保守, risk-averse的type.

所以當我在投資的時候通常我會尋找一個長期的intrinsic value compounder. 這代表的是那些能夠長年下來價值能夠不斷成長的公司. 這種類型的公司幾乎不會給你有那種一年60% return的upside, 但我相信將portfolio大部份的資金放入這種類型的公司是個聰明的strategy.

巴菲特曾說過: "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price." 若要當個長期Buy-and-Hold的投資人, Wells Fargo is the stock you want to own.




Wells在非價值投資的圈子裡也很受歡迎.
只要是在Seeking Alpha裡也平均每一個禮拜就可以收到一篇"Why Wells Fargo is a buy at this price"之類的文章...但是這家舊金山的銀行, 是個道道地地的美國銀行, 約97%的營運都來自國內. 所以對於美股和英文不了解的的亞洲人可能就對Wells沒有很熟悉, 也是我突然想在這邊分享Wells的原因之一.

還有就是, 要能將英文完全翻成中文實在是有點難度. 所以往後我可能還是會中英夾雜, 這樣寫起來也比較自在. 若看不懂或有任何疑問的話歡迎詢問我.





在切入為何我喜歡Wells之前, 我先介紹一下Wells的背景.

只要是serious investor都知道Wells Fargo是巴菲特最喜歡的一家公司之一, 為巴菲特市值$280 billion的公司Berkshire Hathaway持有股票中佔有最多, 約為$20 billion.
高於Coca Cola ($16 billion), IBM ($13 billion) 及 American Express ($11 billion).

巴菲特應該是在約二十多年前就開始買入WFC,且在這五年來巴菲特也將Wells Fargo的持有量增加了約60%. 我若沒記錯的話應該是跟另外兩位投資人Joel Greenblatt和Bruce Berkowitz同在90年初時開始買入.

併購過Wachovia後的Wells是全美最大的mortgage originator (房貸發放者), 另外還有許多的服務Wells也都列居在前.






另外美國約每三個household就有一個是Wells的客戶, 且擁有9000家店面/辦公室及12,000個ATM. 這給予Wells很大的優勢, 因為CEO John Stumpf和CFO Tim Sloan所帶領的優秀的管理團隊laser focus在他們的business model- Community Banking (社區銀行).


對於客戶來說, 金融服務的便利性是非常的重要. 若你所在的社區就只有一間叫ABC銀行, 那即便ABC的服務很差你還是很有可能會成為他的客戶. 瞭解到這點的Wells很專注於store network(網路)及customer retention(客戶保留), 美國3億人口有一半都可以在不到2 miles的距離找到一個Wells的ATM或店面. 想要瞭解更多, 我這邊有個Wells的presentation可以讀 (link). 在這邊我就跳過介紹.





Some Basics


想要投資就必須瞭解到一個公司跟產業的本質.

同樣都是銀行, 但金融界裡的銀行卻是千其百種且也很複雜, 其中大家最熟悉的是商業銀行跟投資銀行.

投資銀行專門從事IPO, M&A等促進資本市場的資金流動充足 (像Morgan Stanley, Merrill Lynch, etc.)
商業銀行專門從事收取deposits(存款)然後放貸出去給人民和企業 (像Wells Fargo, Chase, Bank of America, etc.)

當企業擴張時需要資金, 銀行確保資金能夠流入需要的人手中.
所以銀行其實算是一個資金轉換的middleman中間人, 將demand (車貸, 房貸)和supply (存款)連接起來. 只要做好這項服務, 銀行就可以在不耗費自身資金的情況下不斷賺取利潤.

這個non-capital intensive的scalability(資金需求低的規模性)是為何銀行的business model這麼attractive.





Attractive Business Model



Cost of Capital

任何公司在創業或成長時都必須要有足夠的capital(資金), 但capital通常得來不易且也是一個昂貴的成本, 叫做cost of capital.

舉例來說, 若某家現金不夠的汽車製造商需要再擴廠, 它必須要在金融市場上舉債且可能得支付每年7%的利息. 這7%就是所謂得來不易的cost of capital (資金成本).

相反來說, Wells Fargo雖然也有債務, 但大部份的資金來自於客戶存放於銀行的deposits或CDs.

以2012年底來講好了, Wells Fargo的報表上面顯示這間公司擁有:

Core Deposits: $945,749 million

(想瞭解更多的人可以去看WFC的10-K 的p.123和p.37)


只要支付不到1%的資金成本, 或利息, Wells可以擁有這這將近1兆美元的cheap capital可以運用. 且deposits是十分sticky(粘性)的, 即便經過金融海嘯那些老銀行也不見到deposits的減少. Wells Fargo甚至還在金融海嘯期間增加了約$240 billion的deposits, quite remarkable.

股東本身不需要投入大量的資金或靠舉債增加風險就可以創造利潤, 這也是為何銀行是一個有趣但也極具風險的產業.




More Capitalized

公司的風險管理及成敗都取決於人. 所以像得靠財務槓桿(leverage)賺取利潤的銀行業就得更加小心. (高槓桿=擁有過多的債卻太少資金)

在金融海嘯前, 倒閉的雷曼兄弟曾經因為過度leverage而倒閉. 當時的雷曼的槓桿約為25X, 且Bear Stern約為33X. 一個25倍槓桿的公司同等於以$1去借$25元來營運公司, 非常危險.

雖然在海嘯過後所有的銀行都不斷的籌備資金來證明自己是well-capitalized(資金充足的), 許多人還是對金融業有很大的陰影. 這也是為何在前幾年沒多少人敢買AIG, Goldman Sachs, JP Morgan等等的大銀行.

隨著整個大環境的de-leveraging, Wells也準備足夠的資金, Capital Ratio大約在10%, 等同於約10X的槓桿.





Diversification

Wells有兩個主要的income來源.
一為Interest Income, 二為Non-interest Income.

Interest Income很簡單, 大部份是從客戶貸款中抽取的利息.





那Non-interest Income又是什麼?







Wells的community banking模式及cross-selling是它們的兩大優勢.

當客戶跟Wells在做生意時, 通常會支付6.14個產品. 而Wholesale Banking為6.9個產品, 財富管理和退休可以來到10.35個產品. 這些產品從信用卡到房貸等各個金融服務都有. 你在上面這張表格的Noninterest Income裡看到的各種income來源就是讓Wells能不斷創造盈餘的原因. 這就是Cross-selling, 且Wells還不斷的在增加這些數字.


所以跟大部份的投資銀行不一樣, 雖然Wells也有跨足investment bank, wealth management, 和brokerage的服務, 他們不太需要跟Goldman Sachs去爭搶IPO和M&A的deals也可以一樣非常profitable.


Wells Fargo有90個不同的businesses, 所以即便身為全美最大的mortgage originator房貸發放者, CFO Tim Sloan也常常強調投資人不要只注意到他們的mortgage lending business. 像今年利率回升後申請房貸的頻率下降 (refinancing), 但Wells還是有其他許多的business會因而受惠. 像是今年的mortgage origination下降約45%, 但Wells的earning還是不斷成長. The answer? Cross-selling!


像是mortgage servicing, net interest margin等等的也將會在利息上升後受惠.

從credit card到學生貸款, 只要是客戶有需要的Wells幾乎都有服務, 這earning的多樣性加上Wells的品牌給予它很大的一個競爭優勢- 只要好好管理風險, Wells就有可能make money in all environments.




Wells的Chief Risk Officer, Michael Loughlin, 說:
"There's only three jobs at Wells Fargo: taking care of existing customers, getting new customers and managing the risk of those two things. Nowhere in there am I talking about profitability and market share."
"在Wells Fargo我們只有三個工作: 照顧好客戶, 爭取新客戶, 然後好好管理前面兩點的風險. 從來不會談論到盈利或市佔率."


所以, by operating a bank like a bank, Wells has become a money generating machine.
巴菲特曾說過, 一個優秀的銀行, 有時甚至付約3倍左右的Price-to-Book都算合理.

另一個值得注意的數字是efficiency ratio (non-interest expense/revenue), 代表的是利息以外的開銷. 與typical Wall Street的投資銀行不一樣, Wells Fargo的總部一直都維持種低調簡樸的裝潢. 注重成本的Wells, efficiency ratio一直以來都維持在54~59%, 長年來都低於其他競爭對手.





Wachovia Acquisition

在2008年金融海嘯期間, Wells以$15 billion併購了當時全美第四大銀行的Wachovia.
這項舉動讓原本遍佈西岸的Wells能夠拓展他們的網路到東岸, 且Wachovia的財富管理, 投資銀行, 等等的服務完全能夠maximize金融業的scalability. 一個規模大的銀行有小銀行沒有的絕對優勢.

這併購案還有另一個值得注意的地方.
大部份的企業併購最後都變成失敗的案例, 因為管理人忽略了風險而對於未來過度樂觀.
從企業的併購案中就可以多少瞭解到一個公司的文化.

CEO John Stumpf在接到關於併購Wachovia的電話後, 從週末到隔週都半夜加班想辦法徹底瞭解Wachovia的報表及資產. 只要能夠為股東創造價值, 他們才會去執行這併購案. 要瞭解更多的人可以看這篇Forbes文章 (link).

在非常Risk-Averse的Wells也在華爾街瘋狂湧入金融衍生產品時避開不碰這些MBS.
所以一家銀行的好不是由於它做得到什麼, 而是它不願意做什麼.
這也是為何當時Wells是在2008少數不需要政府救濟金的銀行之一.







Conservative Management

有趣的是雖然銀行是靠capital market賺錢, 但其實像Wells Fargo本身不需要仰賴capital market來成長. 它要不斷成長要靠品牌(customer customer customer)然後還有資金來源(存款). 但若管理人不夠保守或對風險有敏銳的嗅覺的話, 那很有可能最後就會遇到像雷曼一樣的下場.

企業的成功就是不斷做出正確的decision making. 要不要為了多賺那些錢去進入衍生產品的市場? 要不要併購Wachovia? 是否今年的loan loss provision少一點讓報表好看一點? 想瞭解更多的人可以看這1992年Bruce Berkowitz寫的分析 (OID).



我們來看看Wells在海嘯中write-off多少的壞債.

Provision (中文解釋)
Charged-Offs   (中文解釋)






自從2008-2012五年來總計$64 billion的charged-offs(壞債), 乍聽之下好像很多. 沒錯, 是很多, 但大多的壞債是從Wachovia併購中一起帶進來的. 那在做些比對, 買入了WaMu和Bear Stern的JP Morgan(JPM)同期間有多少charged-off? 購買了Countrywide 和 Merrill Lynch的Bank of America(BAC)呢?








JPM: $77B
BAC: $123B     -即便WFC的loan比BAC少, 但這數字依然整整是WFC的兩倍.


隨著大環境轉良這些credit quality也都在不斷改進.
Wells Fargo雖是一家傳統的美式銀行, 但對我來說它比較像是一個服務取勝的公司. 以cross-selling為重心, 我相信未來的Wells Fargo會比以前更有獲利能力 (例如他們在最近打算增加信用卡的使用度, 目前的penetration rate也持續增加來到了~35%.)

最後一點, 由於Fed的QE而造成的零利率環境總有一天會退去, 當interest rate上升的時候最大的贏家就是金融業- 像是銀行Wells Fargo或保險公司AIG等都會有更大的net interest margin.





$42/share雖然不便宜, 但Wells的商業模式, risk-averse且很優秀的management, 還有income來源的多樣性給予它一定的margin of safety, 也是為何我打算長期持有這家銀行的股票, 因為你不用擔心他們會為了賺錢去做傻事, wipe out your equity.

(another bank I love is JPM, and I own it too.)

由於有太多關於Wells的資訊想分享, 但怕全部放上來會很沒組織.
我會再多花點時間回來編輯更新這篇文章.
接下來這幾個禮拜比較忙, 不過有時間的話我還想再講講其他的幾家公司.






歡迎在下面留言或可以的話幫我分享一下這個blog.
我不在意人氣這種東西,但若有人在看的話會更有動力定期回來更新.

Disclaimer: I own WFC and JPM. I have no intent to recommend any buy/sale activity on these stocks ;)


15 則留言:

陳阿貝 提到...

It's a really good article
I've learned a lot

loveandy 提到...

身處遙遠的台灣
對於美國股市的資訊相對而言比較落後
能夠從你這邊獲得這些寶貴的knowledge
相當感謝

Mike Chang 提到...

Great post!

Mike 提到...
作者已經移除這則留言。
Yenting Lin 提到...

Thanks for introducing Wells Fargo, providing detailed analytics. Glad to learn something from here, please keep updating.

TAKAO'S LUFFY 提到...

非常感謝!!

Lins Value 提到...

謝謝! Means a lot to me.

@loveandy 我現在人也在台灣!

匿名 提到...

yes, great article. learned something new.

一支鳥 提到...

非常感謝,增添了我許多知識!!

止凡 提到...

"It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price." 巴菲特這個概念是認識Charlie Munger之後所得的,的確很對,多謝分享。

My point of view 提到...

Excellent post, keep up the good work! - Ruby

Pikai 提到...

非常感謝願意付出心力寫出詳盡的文章,讓我這個門外漢能夠對富國銀行有更詳盡的了解

Jimmy Chen(陳建名) 提到...

Excellent & thanks a lot!

qq 提到...

非常感謝分享,偶然路過,收穫頗多

利豐行 提到...

Nice article, I am a long hold for WFC as well since 2008.

B said: 當然擁有一家銀行的股權,或是其它企業也一樣,絕非沒有風險,像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險,第二個風險是屬於系統性的,也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構,不管經營的再好都有相當的危機,最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險,連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失,而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行,一般咸認它最容易受到傷害。

剛剛研究波克夏發現一個東西,富國銀行從1990到2015,25年間增資40倍。銀行股還是有其風險,不知您有何看法?