2013年3月13日 星期三

低風險投資 - 華盛頓郵報與價值投資的例子

投資雖然有風險, 但人們可以從中學習及自我成長. 所以像許多人說的: Investing is a good game, Charlie Munger也常說到研究公司可以讓他理解人類的行為, 及what works and doesn't work in the human system.

我最近剛唸完一篇巴菲特於1984年寫下的稿子, 而這篇稿子, 我認為對投資人或著甚至任何對經濟財經沒有概念的人都會受益良多.

此篇原文的連結在此 <http://www.tilsonfunds.com/superinvestors.html>.
對於原文閱讀理解能力略低於中文的朋友, 我會在下面擷取並翻譯一段重點.

在討論這篇文章之前, 我想先舉個簡單的例子來說明價值投資的精隨.
那就是 "以$70,60,甚至50元去買$100元鈔票"

前面一段時間我也才在跟一位朋友解釋什麼是價值投資.
想像有 一家雜貨店名叫蘋果雜貨店 (把它想像成上市公司, 像迪士尼或鴻海, for example).
方便起見, 我們看到這家雜貨店每年賺取$20元的現金, 而這些雜貨店現在收銀機裡面有$60元熱騰騰的現金在裡面, 且沒有債務. 有的時候股市還算合理給這家蘋果雜貨店$200的市值, 所以現在若有人出現而以$200買下蘋果, 他得到的是這家雜貨店, 外加 (1) 每年$20的盈利能力 跟 (2) 收銀機裡面的$60元. 所已實際上他只花了 $200-$60=$140元買下這間公司.

What is Wrong

可是人們的瘋狂總是不斷的重複上演. 有時候突然來個"雜貨店泡沫", 而自稱投資人的"投機人"盲目追隨買下所有看到的雜貨店. 而每年只賺取$20元的蘋果的市值卻衝到了$5000元, 本益比為500, 這是什麼? 用簡化的方式去解釋, 就想像他是你今年買下的房地產(店面)花$5000萬今年年底的租金卻只有$20萬, 所以租金報酬率為0.4%, 買定存都不只了.

有些人可能會爭辯說定存不會漲, 蘋果會. 那就要看你有沒有把握蘋果雜貨店的成長可以去支撐他這過高的估價.

本益比 (P/E Ratio) 500的情況我們在網際網路泡沫也常看到, 更不用說當時許多公司每年燒掉大筆的鈔票但卻還是市值不斷往上衝. 是什麼讓雜貨店這麼迷人, 有人願意付這麼高的價錢去買雜貨店.

這些人們認為"專業"的經理人及分析師, 對於判斷價值及價格的觀念卻完全沒有!
因為CAPM, Asset Pricing Model, Black-Scholes這些公式無法判斷公司的價值.
甚至連許多價值投資人常用的的Discounted Cash Flow Method(貼現現金流), 儘管巴菲特常說道公司的價值代表的是所有未來的現金流discount折回現值, 他的夥伴Charlie Munger卻常說道他從沒看過巴菲特用過這方法來估計價值.
他們的商學院或財經課程從沒教過他們任何方法- 因為沒有一種固定的公式可以評估價值.
所以投資人只要記得一點, 客觀的判斷價值. 市場可能是對的, 但也絕對也有可能錯的離譜.
不論一個多好或多賺錢的公司, 儘管像迪士尼或2000年的微軟, 付過高的股價都會讓你的投資變成一個爛的投資.

What is Right
那價值投資人應該等待的, 是某一天這間 (1)每年為你賺取$20元 (2)收銀機裡有$60元 的公司市值跌到$40元 (甚至更低)然後買進.
這同等於你付出了$40元就能夠買下這間店的人, 且收銀機裡的$60元馬上屬於你的 (等於你沒花半毛錢反而還現賺$20), 更不提這雜貨店其他資產及往後可能帶給你的盈利.

也有可能你沒有足夠的錢買下整間雜貨店, 但買下部份的股票一樣讓你有極低的風險及極高的報酬率. 因為這間雜貨店就算現在倒閉了, 你得到的將會是他收銀機中的$60以及其他的資產 (雜貨, 土地, 建築, 等等).

這比喻很離譜, 有耐心並做功課的人還是能夠抓到好的時機. 這也是為什麼價值投資人一直以來不斷學習. 巴菲特從20初歲開始每年閱讀數百份的報表, 每天花至少8小時左右在閱讀增加知識.

More example
那就讓我再舉個簡單也很令人興奮的例子, 然後下一段再來討論華盛頓郵報.
巴菲特在1959年的信中寫道一個他的投資, Commonwealth Trust Co., 一間當時股價於$50左右的銀行, 但實際上的價值保守估計約為$125. 人們之所以會願意以低於價值拋售這支股票的原因是因為他暫時不發放紅利(dividend). 但我覺得這點告訴我們更重要的是,許多的人不理解到投資應該要判斷價格與價值的關係.

Washington Post
回到我們一開始講到的那篇 <http://www.tilsonfunds.com/superinvestors.html>
這是一篇巴菲特於1984寫的文章, 由於整篇文章都是精華, 但由於這篇文章過長我打算在這邊取出其中一點分享.

許多人覺得高報酬等於高風險, 且低風險就得不到高報酬, 這明顯就是個不正確的觀念 (更有人真的認為財經課教的beta代表風險). 現代的金融課程一直以來不斷成功地產生出些複雜且乍聽有理的觀念, 反而讓一些簡單的事情變的更難以理解.

其中1984年的文章裡巴菲特寫著這麼一段:

  The exact opposite is true with value investing. [Positive correlation between risk and reward] If you buy a dollar bill for 60 cents, it's riskier than if you buy a dollar bill for 40 cents, but the expectation of reward is greater in the latter case...

  One quick example: The Washington Post Company in 1973 was selling for $80 million in the market. At the time, that day, you could have sold the assets to any one of ten buyers for not less than $400 million, probably appreciably more. The company owned the Post, Newsweek, plus several television stations in major markets. Those same properties are worth $2 billion now so the person who would have paid $400 million would not have been crazy.

  Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater.And to people who think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it's riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million. And, as a matter of fact, if you buy a group of such securities and you know anything at all about business valuation, there is essentially no risk in buying $400 million for $80 million...

我粗略的翻譯是:
[風險與回報成正比] 這件事情完全跟價值投資的理論是相反的. 如果你用60 cents (等同於$0.60元)去買$1元, 這是比 40 cents 買$1元風險還要高, 但你可預期的報酬在後者卻比前者高...

一個簡單的例子: 華盛頓郵報 這間公司在1973年股市中的市值是 $8千萬美金. 在當時, 那天, 你可以賣出這間公司所有的資產以至少 $4億美金 給任何十個中的一個的買家, 且這數字可能會更多. 這家公司擁有Post, Newsweek, 加上許多在主要市場的電視電台. 這些財產現在價值至少$20億美金, 所以任何願意以$4千萬買這間公司的人顯然沒那麼瘋狂.

現在,如果這個股票跌到更多讓它市值掉到約$4千萬而不是原本的$8千萬, 它的beta會更大. 而人們總是說beta代表風險, 所以這更便宜的價格會讓這投資變的更有風險. 這根本就是愛麗絲夢遊仙境...[以下省略]
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價值投資的道理簡單易懂, 但是
"There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult"
顯然人們有著一種反常的個性讓他們喜歡把簡單的東西變困難

身為人我們常常將許多簡單的東西都複雜化. 他們常說道若東西聽起來不複雜, 那華爾街若不硬擠出一些數十頁的研究報告或投資公式, 那某些擁有高學位的專業人士會無法justify(解釋)自己拿到的高薪. 所以明明可以簡單易懂的東西, 像投資要注意價值這件事, 就被無止境的複雜化.
巴菲特常說, 價值投資的理念, 以 50 cent 買 $1 元 的道理雖然簡單易懂, 但有些人我們只要花五分鐘就能讓他理解, 有些人是無論你如何解釋他都聽不進去. 跟隨群眾是人類的天性, 因為這幫助我們減少作決定的時間且不用踏出舒適圈, 但相對的在投資上, 無論股票或任何買賣, 你將會很大的代價.
(參閱另一篇Forbes的文章 "You Pay a Very High Price in The Stock Market For a Cheery Consensus")
這兩篇文章都值得閱讀.
能懂原文的朋友,無論是否有無財經背景或對投資有興趣, 都可以從中學到東西.

Cheers!

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(歡迎分享或留下意見)

6 則留言:

普世 提到...

板大好,板大舉的例子非常經典,有些問題想求教一下,請問一下板大,每年$10的盈利能力這是最難評估的地方,不知板大是用何種方式下去看待呢?
而收銀機裏有$60元那也許隻是財報上的美化,想請問一下板大該如何預防,或是保守估計呢?
謝謝板大的文章!

Lins Value 提到...

Hi 你好
謝謝你提出的問題
對於這個問題,美國SEC的管理及懲罰制度會比台灣的要嚴格,所以公司也越來越不敢報假帳,且較透明. 不過許多大大小小的公司還是屢屢犯錯. 但是儘管對這些問題其實都還是有對應的方式.

你的問題有兩個: 1)$10的營利是很難評估的 2) 財報可能造假
以許多有名的價值投資人他們的解答是:
一個公司的現金流以及未來的現金流本來就不可能準確的預測. 但是如果那數字太接近,那表示機會不夠明顯(不夠便宜).

有些產業的現金流較容易預測,有些較難.
你可以大概知道說P&G, 可口可樂, 麥當勞可以穩定的不斷投資自己然後創造穩定的earning.
但是你幾乎不可能知道科技業或網路公司在往後十年會到哪上還下坡走.
沒錯汽車公司是賺錢的公司,但是誰知道說幾十年前美國其實有2000多家汽車公司. 所以選擇教不會被淘汰且穩固的產業也很重要.

巴菲特年輕的時候有人拿Intel英特爾給他看,他當時也知道這家公司會很賺錢,但是他還是決定跳過. 原因是 "我不暸解它".
投資人最大的優勢就是當機會沒這麼確定的時候,你可以就跳過. 以棒球為例子就是當投手將球投到你最有把握的時候再揮棒.

而要能更完整的知道公司往後的現金流和報表是否明確,需要做的就是很了解這間公司.
當你心中有一些你喜歡的公司,而在每年都有閱讀他們的報表,久而久之你自然就會知道他們是否有在膨脹數字或欺騙股東. 也可以理解到IBM說他們CEO最近說2015年他們的將會達到net income每年200億美元的目標絕對是可以相信的. 畢竟這幾十年來它們都不斷突破人們對這間公司的期望.

Investing is more art than science.

普世 提到...

感謝板大的回覆^^

當你心中有一些你喜歡的公司,而在每年都有閱讀他們的報表,久而久之你自然就會知道他們是否有在膨脹數字或欺騙股東

中肯!!!!

Lins Value 提到...

不會!
畢竟 投資你自己不喜歡或擁有感到不信任的管理團隊是很愚蠢的.

只是有些很厲害的hedge fund經理人他們做的是, 不斷的尋找便宜的股票.
但真正能夠降低風險的不是分散一百個股票, 而是把你最瞭解且有得到你信任的團隊的公司研究透徹, 直到機會出來再下手.
這是最難但也相對最厲害的投資人才做的到的.

我能說但是離要做到還差十萬八千里 lol

普世 提到...

呵呵!!人比人氣死人,隻要投資部位不虧錢,比通膨還要高一點,應該要心滿意足了,或許有些人會認為,要是設這種條件,為何不投資指數,因為價值投資會有"驚喜的禮物"這才是它迷人的地方,至於收不收的到禮物,就看個人了,盡人事,聽天命!投資還真是不好搞啊!!
不知板大是如何訓練自己財報以外所需的知識(或是說能力圈?)

Lins Value 提到...

沒錯! 說得太好了
畢竟我們跟大型機構和專業經理人不一樣
不需要感到壓力 不需比較

只要不要賠錢並穩定compound我們辛苦賺來的錢就好.
投資指數是一個很不錯的方法. 省力且可以睡好眠不需整天操盤,盯著電腦螢幕,等等...雖然我就算不買指數也不會那樣做.
我有個MIT出身的金融教授, 很聰明, 但畢竟投資不是他本業所以他也很聰明的就放著S&P指數.

我還差太遠了...網誌上面乍聽好像我很有研究不過我也是靠自己不斷閱讀, 且還有很多不懂的地方.
真正還是靠自己不斷閱讀. 像是我先前唸了巴菲特合夥人的信還有他歷年股東信, 還有一些hedge fund manager給的信跟報告.
書籍, 等等..
我運氣不錯是之前有在某個價值投資人底下還有一些大銀行學習過, 而且許多很好的原文文章我都知道去哪邊找.

正因為這些原文的資訊很好我才想說開這網誌有機會可以跟別人分享.
畢竟越多理性投資人是好事.