2013年8月27日 星期二

南茂 ChipMos (Nasdaq: IMOS) Taiwan Listing 台灣上市

這個投資的thesis對一些朋友來說可能比較複雜, 若有問題可以在下面留言問我.
當初會看到這個idea是一位對投資非常有研究的朋友Mike分享的, thanks Mike!



ChipMos南茂 (Nasdaq: IMOS) 是一家在美國上市的台灣公司.

IMOS目前在那斯達克證券所traded at $17/share, 約有2900萬張股票, 等於約$4億9300萬美元 (USD$493 million ; 台幣約$140億)的市值.
如今這家公司即將回到台灣證交所上市, 也在今年四月份的時候先在興櫃上市試水溫.
在台灣興櫃的代號為8150:TT, 在今天的時候價格為台幣 NT$26/share, 共650萬張股票, 代表的是ChipMos Taiwan股份的0.8%.


所以若換算一下, 若匯率保守估計以USA/TWD $29.5來計算, 台灣 (8150)的NT$26等於告訴我們IMOS的市值為NT$210億台幣, 或$7億1600萬美金 (USD $716 million).

同樣ㄧ家公司, 在台灣興櫃市場給IMOS的市值是美國的1.45倍 ($716M vs. $493M).

通常這種情況不應該發生, 因為arbitrageur會放空被高估的股票(8150)然後購買低估的IMOS.
會有這種情況可能的原因是, 由於在興櫃上市的8150的流通股數太小, 只有全部股份的0.8%. 
預期當南茂測試水溫候在台灣證交所上市以後, 有足夠流通股數的台灣股份應該就不會有這種情況發生. 假設正式IPO的南茂還是以跟興櫃的8150一樣的價格上市, 那麼理性的投資人應該就會理性的去買在美國的IMOS, 放空8150, 賺取中間差距.
預計說IMOS應該在幾個月就會在台灣證交所上市.



南茂這家公司專門從事記憶半導體包裝組裝工作:

約29%營收來自測試Memory Semi-conductor; 33%來自組裝; 23% 來自LCD; 16% Bumping (Gold Plating). 而IMOS這家公司的公司結構也有些許複雜:




LOGO


(來源: SEC Filing "20-F  12-31-2013")
*ChipMos Bermuda預計於十月中賣出170million張ChipMos Taiwan的股份, 股權估計將從84.22%降至63%.


簡單來說, 在美國上市的IMOS是百慕達的母公司, 持有即將在台灣上次的ChipMos Taiwan 約 84%的股份.





這家公司從金融海嘯時期及DRAM全球因為惡意競價幾乎是瀕臨破產.

我一直以來都沒有想過自己會考慮投資一家半導體公司, 畢竟在這種競爭且得不斷投資在機器的產業, 真正能不斷獲利的真的沒有幾家.

不論是面板, 半導體, 還是LED, 韓國跟中國來自的削價競爭早已在金融海嘯讓許多這些產業的公司紛紛倒閉. 事後被Micron併購的日本大廠Eplida就是一個受害者之一. NOR Flash的大廠飛索Spansion也曾倒南茂的帳, 讓被委託代工的南茂差點拿不回龐大的accounts receivable應收帳款.


想知道更多關於IMOS背景的可以看這篇中文的文章: "南茂兩年半還債百億的絕處逢生術"



(台幣, 單位: 仟)

以上為台幣, 若換算到美金的話, IMOS從2009年$3362萬美元的Net Debt淨債(債務減現金)降到去年2012到有$179萬美元的Net Cash(淨現金). A fairly impressive turnaround.





經過DRAM跟金融海嘯的經驗, 南茂的CEO鄭世杰公開說過他們要試著讓營收來源更多樣化一點. 由於以往以來大多的營收都來自於某幾個半導體大廠, 也才會導致在整個產業低迷的情況, 會有許多應收帳款收不回來, 面臨金融危機的時候. 在2012年, ChipMos最大的客戶是台灣的聯詠(Novatek)佔了21%的營收, Micron則為第三佔了14%.


相較於Spansion跟Eplida, Novatek及Micron的財務狀況皆比前兩者還要好. 許多人都認為DRAM產業不會再經歷前面幾年的那種削價競爭, 雖然這不是我的專業, 不過Mike分享給我的文章其中之一對未來幾年的記憶半導體產業有提供個不錯的分析 "Micron to Profit from New Memory Enviornment".




安全邊際"Margin of Safety"的作者, Baupost Group的Seth Klarman也在最近投資了大筆資金到南茂客戶Micron的股份, 佔了他手中投資組合~15%. 對於向來保守的Baupost來說投資capital intensive的半導體產業是一個很大的賭注. Seth Klarman也將資金投入買下IMOS約9.8%的股份 (剛好低於SEC的報告門檻). 


當然不能因為別人投資而跟著投資, 不過Baupost的入股對於這個投資產業的信心度多少有點加分.

的確許多產業分析師都認為現在的under-supply, 過低的供給, 將會讓DRAM的價格往上升. 且在09/04/2013的時候, 另一座DRAM的大廠Hynix在中國燒掉一座工場, 這對於近期DRAM的供給將會有影響. Micron的股價也在當天上升了~6%, 而南茂的股價無大改變. 近期推出的智慧型手機指紋感測對於南茂以及手中持有的泰林兩家公司也是一個好消息 (工商時報).





Undervalued to Peers?

要評估同產業的企業有很多種的財務比例可以比較, 某些投資人用EV/EBITDA來比較IMOS以及其他在台灣同產業的公司. 


我平常較少用EBITDA (Earning before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization)來做評估的數字, 某些時候它忽略掉了許多重要的expense所以以某種角度來說有點危險. 可是若能搭配earning及仔細研究cash flow現金流等其他數字的話EBITDA也能變的更有意義.

ChipMos的 EV (Enterprise Value) 約為USD$450 million, EBITDA約為 USD$200 million.

EV/EBITDA 約為2.5, 這種代表被低估的數字通常只會在陷入財務困境及產業衰退的公司上才會看到. 市場有可能經過前面那段財務困境後還依然將這家公司認為是一間高風險跟高槓桿的公司. 而同產業的公司 EV/EBITDA 平均約為~6上下.
相對的與南茂類似的一家公司:

ChipBond碩邦                ChipMos南茂
Price/Sale:       3.06          Price/Sale:        0.70
Price/Earning:  15.24        Price/Earning:    10.24
P/B:                 2.23          P/B:                 1.08
(數字來源: Seeking Alpha)

我一位在聯詠的朋友說, ChipBond及ChipMos兩家皆為聯詠的合作廠商, 提供的服務也類似. 他也說道ChipBond碩邦是家不錯的公司且擁有很好的技術. 我對於半導體這塊真的了解不多, 所以大概能提供的資訊也就如上.






Depreciation 跟 CapEX

為於半導體組裝測試的產業, 必然會有大量的機器廠房投資, 所以Depreciation這個數字必然會很高.  ChipMos的Depreciation佔了很重的比例, 在2012年有USD$157 million (約NT$46億), 所以忽略它是很危險的. 由於最近這幾年南茂的Capital Expenditure (資本支出) 遞減, Depreciation(折舊)在2013年也會大幅減少, EPS當然也會相對更高.

EBITDA這數字剔除了Depreciation, 而Depreciation是一個很真實的數字, 也是為何巴菲特很反對這數字. 即便不用EBITDA做為評估標準, 某幾個投資人也有提供數字說, 若用earning來代替EBITDA, ChipMos還是50%低於ChipBond ; 200% 低於產業. (供參考)

我在上面說過, 半導體這產業是十分capital-intensive(需要不斷投入龐大的資金)的, 從2008-2012年, ChipMos已經投入約$150億台幣到CapEX. 這數字聽起來可能嚇人, 但這也遠低於同期間$300億美金的depreciation.
這是我一大concern之一, 因為這家公司在改變體質的這段期間有可能為了節省現金而under-invest, 投資過少影響未來競爭力.

即將要在台灣IPO的ChipMos, 若上市後能夠達到像同產業的競爭對手被評估到相近的價格, 那對於現在以$17/share的IMOS股東來說, upside上漲空間很大.




早年的Buffett Partnership信中提到Peer Undervaluation(跟類似的同業比起來相對低估)也是一種可行的投資方式. 我對這點沒這麼有把握.
ChipMos在台灣市場上市後會跟同業的評估差距縮短的這個假設是合理的.
而要假設IPO的8150南茂股份會往有可能像興櫃的股份一樣往上衝也不是沒有可能.
但是一個好的投資通常是假設越少越好.
即便將這些"假設"拿掉, 例如: 上市後台灣市場沒有將8150評估的跟同業一樣或IPO並沒有將股價往上抬升, IMOS還是一間體質轉好, 不斷產出正的現金流且被低估的公司.



ChipMos百慕達母公司預計於10月中會先賣出原本擁有的"ChipMos Taiwan" 703.4 million張股票中170 million的股票, 讓持有權從原先的83.5%掉到63.3%, 符合台灣上市公司70%的門檻. 管理團隊若能理性的運用這筆及往後IPO籌到的資金, 對股東可能會有更好的upside. 不過也有人抨擊說管理人對於資金運用還不夠聰明, 可能過度保守.


Anectode: Nasdaq halted trading

在08/22的那天我打算要買入一些IMOS, 但是在買入後過了幾分鐘剛好NASDAQ那斯達克交易所因為"技術性問題"將所有交易停止. 我的交易單也一直都在Pending (處理中). 終於在數小時後, 我下單1/3的股票被執行成功, 而另外2/3卻在事後上漲了5%. 由於市值小, 這是一個波動性很大的股票. 要等到股價跌回交易所故障前的價格應該不難, 但這也是考驗投資人的時候.

許多時候有些人在購買股票的時候會說, 等到巴菲特或蒙格去世的時候在去買波克夏, 或若WFC在便宜個5%我就去購買它. Sometimes it works. 這種有耐心的方式沒有什麼不對.
不過有的時候你就再也見不到$20/share的WFC或$100,000/share的BRK.A. 所以投資的時候應該要清除過去的價格, 然候思考現在這個價格你願不願意買. 如果願意, 買多少?
我也是第一次遇到這種交易被退回的情況, 還沒遇過這種情況的朋友可以想想, 如果是你你會怎麼做?




*美國上市的IMOS跟台灣的8150雖是同一家公司卻是不一樣價格的股票, 若對於這公司不懂的話不應該買入IMOS或8150



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2014年更新
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這篇南茂文章, 在事後回去看並不是很compelling的thesis, 意思是說並沒有當初想的那麼好. 雖然股價也是從$17/share上漲到最近的$22/share 約29%, 但必須注意到的是: 

(1) 我對這產業沒有很瞭解, 上下游, DRAM等都不了解. 

(2) 前面不應該提到台灣興櫃的8150, 這會讓人混淆以為有套利(arbitrage)空間, 甚至認為從這點來看, IMOS是低估的. 但興櫃8150和IMOS即便是同一家公司, 經驗多的人就會知道這種事情並不少見. 一個沒有流動性 (liquidity)很少的公司常常就會有這種情況發生.

(3) 不應該因為Baupost有買就有買, Baupost即便有嚇死人的績效(創立1982至今約每年19%, 巴菲特50年來也差不多19%)且管理約$290億美元資產, 不應該因為別人投資就投資. 他們也賠過錢.

所以我最後退出了(exit)這個position. 雖然是有獲利profit到, 但也是運氣好.  所以也更不該因為看到任何一篇分析文章(像我的部落格) 就買.

對於一個我不懂且較於capital intensive(需要投入大量資本買廠房)的產業, 還是不要碰比較好.

2013年8月22日 星期四

更新) Dole - 又一件收購案上法庭



最近由於即將退伍以及在找工作較於忙碌沒時間跟新這個部落格. 等到退伍後較有時間我會將以前就慢慢整理的一些點子慢慢分享上來.

在此我想要重新延續六月份討論到的Dole香蕉公司收購案件, 文章的連結在此: 

Dole Food Company (NYSE: DOLE) -- De Javu Once Again



[08/22/2013 更新 Update]

在一個相似的情況, Dell戴爾電腦與股東的收購爭執也經過了半年, 而至今仍還沒有結果 (請看此).

原本想說Dole與Dell的命運纇似, 差別在於Dole的創辦人David Murdock並沒有像Dell一樣有許多強勢的大股東存在來與之抗衡. 與戴爾電腦創辦人抗衡的有Southeastern Asset Management, Carl Icahn, 甚至連Blackrock跟Vanguard都打算投反對票阻止創辦人低價收購公司.

Dole收購案的命運可能就會像許多較不重視股東權益公司 (大多在發展中國家)一樣, 創辦人輕鬆以低價踢走小股東. 可惜Murdock運氣也跟Michael Dell一樣不好, Oklahoma Police Pension and Retirement System (奧克拉哈瑪警察退休機構)在8月中的時候將這收購案帶上法庭, 控告David Murdock並沒有獨立評估價值, 打算以$13.50/share的低價剝削其他股東.

連結在此 :

Dole CEO Murdock Sued by Oklahoma Police Fund Over Buyout  "Oklahoma Police Fund告Dole的CEO Murdock的收購案"


從剛開始寫這部落格至今剛好遇到這兩件收購案, 也很有趣的都有股東跳出來反對.
其中的商業及公關手法也值得多研究一番, 看著創辦人砸大錢去告訴投資人公司的前景堪憂, 然後說服股東便宜的將手中的資產賤賣給自己.

即便最後反對派的股東在收購案中還是輸了, 在旁邊觀望的人也應該更會了解到管理人的重要. 還有, 一個市場重不重視股東權益, 可能會關係到你辛苦存下的大把資金.

“If the transaction is approved, the public holders will be frozen out in a grossly unfair transaction,” they said, asking for the deal to be blocked.
"如果這筆交易(收購案)被同意了, 那大多數的股東都會被凍在這個極度不公平的交易" 他們(OPF)說, 並希望這個交易被擋下.

2013年8月5日 星期一

The Gamekeepers - 看守人與老虎 美國與台灣的例子



"You can't blame the tigers for behaving like tigers. You got to have a gamekeeper." -Charlie Munger
"你不能怪老虎表現的像老虎一樣. 你應該要有個看守人." -查理蒙格 (巴菲特的合夥人)


這是查理在一個演講中說過的一句話. "Big Short"的作者Michael Lewis也說過,

"...you've got to be very careful about the incentives that you give people...And so it's not that these  [bankers] are bad people and it's a mistake to say - oh what you need to do is get rid of some bad people and put some good people in - because if you put the good people into the same system, they'll become bad people. They're badly incentivized."
"你必須非常小心你給人們的誘因...因為我們不該說(導致金融危機的)"銀行家"是壞人, 且這是一個錯誤去說 - 喔你應該要剔除這些壞人然後把好人放進這個系統 -因為如果你即便把好人放進這個同樣的系統, 即便好人也會變壞. 他們被壞的誘因影響."


Michael Lewis提到的這點其實不只應用在金融業. 在任何的國家或組織裡, 凡是腐壞的系統都有能力讓好人變"壞".以2008年金融海嘯的例子來看, 當政府開放或甚至放縱華爾街的銀行家們去不斷放貸借款給信用不足的人, 然後再用衍生產品將他們包裝起來賣給無知的投資人, 結果就會像大家知道的一樣 - 大災難.
可是我們必須注意到一件更重要的事, 即便金融海嘯中有許多的白領罪犯, 大多數的這些高知識分子都是好人. 他們跟大眾一樣是個負責任的公民, 做公益活動, 負責任的去養育小孩然後教導他們長大後要像哪一位偉人看齊. 而當他們在做這些極為危險的金融活動的時候卻絲毫沒有發現這對整個社會產生多大的風險.

因為這一切的行為都被他們"合理化" -- 只要是合法並能幫公司賺錢, 沒有理由不做. 我們現在社會中有太多這類被"合理化"的不正當行為, 所以身為更有能力的管理人更需要有辦法判斷何謂該做何謂不該做. 
能夠了解到"合法"跟"合理"是兩件截然不同的事, 這也是為何巴菲特, Wells Fargo富國銀行, 及Jamie Dimon(JP Morgan的CEO)等等能夠如此受人尊敬. (點擊名字連結的他們的股東信. 推薦閱讀, 皆為原文.) 

這告訴我們人們總是永遠低估了power of incentives (誘因的力量). 所以看守人更需要好好的去控管這些"老虎".


以下兩個例子, 一個美國, 一個台灣的. 我會擷取美國文章中的段落並翻譯.


最近美國銀行界的形象在外人眼中又蒙上了一層負面的陰影.

New York Times 這篇報導 "A Shuffle of Aluminum, but to Banks, Pure Gold."

報導指出高盛Goldman Sachs, 與其他幾間大銀行, 在最近都參予金屬交易市場並因此操縱了金屬價格. 可能有些人對金融或經濟不了解, 但這些操縱有可能已經讓消費者在不經意的情況下多付了不少的錢. 例如, 可口可樂在2011年五月向倫敦金屬交易中心(LME)抱怨這些銀行在操縱價格, 導致他們的鋁罐成本提升. 鋁對於其他民生產品來說也是很重要的一種金屬, 世界各國的汽車製造商每年就需要用到大量的鋁.






****擷取翻譯文章****

"Goldman and other financial players has cost American consumers more than $5 billion over the last three years, say former industry executives, analysts and consultants." 
"高盛和其他的參予者預估讓美國消費者在這三年裡多花費了約$50億美金,前產業主管,分析師,顧問指出." 


"…In the case of aluminum, Goldman bought Metro International Trade Services, one of the country’s biggest storers of the metal. More than a quarter of the supply of aluminum available on the market is  kept in the company’s Detroit-area warehouses. "
"在鋁的情況來看, 高盛購買了Metro International Trade Services, 美國最大的金屬儲存中心. 多餘1/4市場上的鋁金屬供給都來自這個底特律的倉庫"


"Before Goldman bought Metro International three years ago, warehouse customers used to wait an average of six weeks for their purchases to be located, retrieved by forklift and delivered to factories. But now that Goldman owns the company, the wait has grown more than 20-fold — to more than 16 months, according to industry records." 
"在高盛購買Metro International的三年前, 客戶(存放金屬的人, 像Coca-Cola)通常只要等待6星期就可以等到他們的貨. 但自從高盛擁有Metro後, 等候時間幾乎爆增20倍 - 要多於16個月才能等到貨, 紀錄指出."


"…As the delays have grown, many manufacturers have turned elsewhere to buy their aluminum, often buying it directly from mining or refining companies and bypassing the warehouses completely. Even then, though, the warehouse delays add to manufacturers’ costs, because they increase the premium that is added to the price of all aluminum sold on the open market."
"自從這延遲成長後, 許多生產者只好像其他地方購買他們的鋁, 通常是跟挖礦或精練公司買, 直接越過倉庫. 但就算這樣, Metro的延遲已經增加了鋁的價格, 因為它增加了市場上販售的鋁價".


"To Metro, it keeps the delays long, allowing the company to continue charging a daily rent of 48 cents a ton. Goldman bought the company for $550 million in 2010 and at current rates could collect about a quarter-billion dollars a year in rent." 
"對Metro, 若延遲越久, 公司就可以收更多的'存貨租金', 約為每天48cents/ton. 高盛在2010用$5500萬買了這家公司, 而現在每年可以收到約$2億5000萬美金的租金."


"Over the past decade, a handful of bank holding companies have sought and received approval from the Federal Reserve to buy physical commodity trading assets." 
"在這十年裡, 許多的銀行都不斷像Federal Reserve聯準會請求同意來讓他們可以購買實體的金屬資產."
*****



少了看守者, 或一個球賽中少了裁判的控管, 那球賽無法進行下去. 當一個銀行有能力可以控制它可以收多少租金或擁有比別人多的資訊, 那它們會利用這賺錢的機會也不意外. 沒有確切的立法或透明的媒體來抵制這些regrettable behaviors (令人後悔的行為), 那再多的法規都沒用.



"In 2010, JPMorgan quietly embarked on a huge buying spree in the copper market. Within weeks — by the time it had been identified as the mystery buyer — the bank had amassed $1.5 billion in copper, more than half of the available amount held in all of the warehouses on the exchange. Copper prices spiked in response.
At the same time, JPMorgan, which also controls metal warehouses, began seeking approval of a plan that would ultimately allow it, Goldman Sachs and BlackRock, a large money management firm, to buy 80 percent of the copper available on the market on behalf of investors and hold it in warehouses."
"在2010, JP Morgan悄悄的在銅市場裡作一個大動作. 在短短幾星期- 一個買家指出 - 這間大銀行已經囤積了約$15億美金的銅, 大於所友交易市場上倉庫裡一半的存貨. 銅價也相對的上升. 同時, JP Morgan還控制了金屬倉庫, 開始尋求同意, 讓他們最後能夠與高盛, 黑石, 來以投資人的名字來購買市場約80%可得的銅."


慶幸的是, 美國國會已經迅速的開始偵辦這些金融界的"巨人": "U.S. Weighs Inquiry into Big Banks' Storage of Commodities."



相對的, 台灣擁有許多好的企業, 可是少了像美國SEC一樣嚴格控管的gamekeeper(遊戲看守人).
企業不夠透明化, 媒體水準不夠, 政府也沒有嚴懲高知識犯罪.
除了美國以外極少有市場會真的極度注重股東權益. 
那導致的結果就是 -- 某些行為有問題的人, 不管是政治家或管理人, 就更有機可趁去剝削弱勢或參予高風險活動.

在美國, 內線交易可以將你送進監獄數十年 (而即便如此還是有無數的人願意從事內線交易). 若你像戴爾電腦創辦人Michael Dell打算將公司便宜的併吞踢走少數股東, 你會遇到許多投資人聯合起來反過來控訴你, 即便你是創辦人及CEO也一樣. 

媒體及專欄家會報導不法行為 (看看安隆案Enron, Worldcom, 等等), 而不是過度膨脹扭曲新聞跟報導一些芝麻蒜皮的小事來擾亂人心. 國際有太多值得注意的新聞了,為何我們還會在黃金時段看到新聞播報學生在冰店吵架等等的新聞? 
當然這些都是我主觀的看法, 不過台灣若要能夠改進, 這些有能力改變國家的媒體最高層必須要做點什麼. 好的新聞可以增加知識, 反之則會散播社會亂象到整個國家. 

在政府沒有能力做好gamekeeper的國家裡, New York Times, Wall Street Journal, 或甚至連CNBC, 都可以多少充當遊戲中的"看守者". 
像紐約時報的專欄家Floyd Norris, Bloomberg的Jonathan Weil, CNBC的Herb Greenberg等都曾不畏懼大財團, 揭發過安隆Enron, Tyco併購醜聞,MBIA,等不肖商業行為. 當然也有記者曾接收過生命威脅或被偷監聽電話.




離題之後, 我想提到這篇最近唸到的文章.
我本人對台灣市場可能了解不夠深遠, 若有錯誤的歡迎提出意見.

不過最近閱讀到的一則新聞:  "保險業投資不動產  解凍"   
有幾家保險公司對於這則新聞已經在歡呼了, 但這對台灣可能不是一件好事.
甚至連對保險業者本身也非必是好消息.

台灣的保險業由幾個大財團控制, 而這些財團有為台灣做出許多好的貢獻, 也難免會有些在沒有看守人看管的情況下做出一些小伎倆來謀取財力.
但保險業能夠投資不動產, 不外乎會造成的就是更多的炒作, 資產轉移, 等合法且"合理化"的不道德行為. 損失的當然是那些小股東和最後負責救這些企業的納稅人.
當整個國家沒競爭力且薪資停滯不前, 政府宣稱要阻止房價上升的時候, 這數以千億的資金流入不動產炒作後將會更加膨脹房價. 

其次, 保險業本身就是個競爭的行業, 他們若要能夠擁有穩定及真正的獲利就必須要善用那些提前收到的保費, 將他們投資到較為保險且Liquid(流動)的資產上面, 然後靠這些投資獲利.

何謂流動資產? 流動的資產就像現金或像美國公債這類可以馬上變賣成現金已備不時之需的資產.
那為何投資低風險且有流動性的資產是必要的? 因為保險公司投資出去的資金來源自保費, 所以在保險期限過以前不完全屬於公司的. 那當資金投資在較無流動性的不動產, 若一個金融海嘯或大災難就可以讓大多數投資在不動產的保險公司突然面對大額的賠償支出, 陷入金融困境. 不動產在某種程度來說是低風險的, 但過度炒高的房地產卻擁有十足的風險. 若這些保險公司最後過度投資在房地產, 只要一個房地產泡沫就足以讓台灣的金融命脈垮掉.

所以人都清楚, 一旦投資房產被"合法化", 要期許公司能夠自我管理然後克制自己不去炒作幾乎是不可能的.

當華爾街銀行當初發明包裝衍生產品(securitization)的時候, 常春藤名校畢業的學生們紛紛湧入各個銀行, 將炒作的獲利納入自己口袋. 更重要的是, 這些人們大多數都認為這些高薪是他們應得的. 但是真的是這樣嗎? 對於台灣, 房價膨脹的利潤將會落入炒作的人的口袋之中, 而最大的輸家將會是買不起房子的中低階級. 

巴菲特曾說過, 像Wells Fargo這類優質的銀行為何會這麼成功, "不是因為它能夠做到什麼, 而是它不願意做什麼" (what they are declined to do). 
在金融海嘯期間, 這些大銀行中也只有Wells Fargo(還有其他少數的幾家)沒有將自己暴露在衍生產品的災難裡. 這也是為何這間自1852年創立以來幾乎沒有一年賠過錢的銀行能夠成為巴菲特擁有最多股票的公司. 

可是, 這世界上有多少Wells Fargo和巴菲特(and Charlie!)? 
既然答案很明顯, 那看守人更應該要管好他們的老虎. 看來我們需要更好的gamekeepers.
畢竟人們總愛做瘋狂的事.