南茂 ChipMos (Nasdaq: IMOS) Taiwan Listing 台灣上市

這個投資的thesis對一些朋友來說可能比較複雜, 若有問題可以在下面留言問我.
當初會看到這個idea是一位對投資非常有研究的朋友Mike分享的, thanks Mike!

ChipMos南茂 (Nasdaq: IMOS) 是一家在美國上市的台灣公司.

IMOS目前在那斯達克證券所traded at $17/share, 約有2900萬張股票, 等於約$4億9300萬美元 (USD$493 million ; 台幣約$140億)的市值.

如今這家公司即將回到台灣證交所上市, 也在今年四月份的時候先在興櫃上市試水溫.

在台灣興櫃的代號為8150:TT, 在今天的時候價格為台幣 NT$26/share, 共650萬張股票, 代表的是ChipMos Taiwan股份的0.8%.

所以若換算一下, 若匯率保守估計以USA/TWD $29.5來計算, 台灣 (8150)的NT$26等於告訴我們IMOS的市值為NT$210億台幣, 或$7億1600萬美金 (USD $716 million).

同樣ㄧ家公司, 在台灣興櫃市場給IMOS的市值是美國的1.45倍 ($716M vs. $493M).
通常這種情況不應該發生, 因為arbitrageur會放空被高估的股票(8150)然後購買低估的IMOS.
會有這種情況可能的原因是, 由於在興櫃上市的8150的流通股數太小, 只有全部股份的0.8%. 
預期當南茂測試水溫候在台灣證交所上市以後, 有足夠流通股數的台灣股份應該就不會有這種情況發生. 假設正式IPO的南茂還是以跟興櫃的8150一樣的價格上市, 那麼理性的投資人應該就會理性的去買在美國的IMOS, 放空8150, 賺取中間差距.
預計說IMOS應該在幾個月就會在台灣證交所上市.



南茂這家公司專門從事記憶半導體包裝組裝工作:
約29%營收來自測試Memory Semi-conductor; 33%來自組裝; 23% 來自LCD; 16% Bumping (Gold Plating). 而IMOS這家公司的公司結構也有些許複雜:

(來源: SEC Filing "20-F  12-31-2013")

*ChipMos Bermuda預計於十月中賣出170million張ChipMos Taiwan的股份, 股權估計將從84.22%降至63%.

簡單來說, 在美國上市的IMOS是百慕達的母公司, 持有即將在台灣上次的ChipMos Taiwan 約 84%的股份.





這家公司從金融海嘯時期及DRAM全球因為惡意競價幾乎是瀕臨破產.
我一直以來都沒有想過自己會考慮投資一家半導體公司, 畢竟在這種競爭且得不斷投資在機器的產業, 真正能不斷獲利的真的沒有幾家.

不論是面板, 半導體, 還是LED, 韓國跟中國來自的削價競爭早已在金融海嘯讓許多這些產業的公司紛紛倒閉. 事後被Micron併購的日本大廠Eplida就是一個受害者之一. NOR Flash的大廠飛索Spansion也曾倒南茂的帳, 讓被委託代工的南茂差點拿不回龐大的accounts receivable應收帳款.

想知道更多關於IMOS背景的可以看這篇中文的文章: "南茂兩年半還債百億的絕處逢生術"

(台幣, 單位: 仟)

以上為台幣, 若換算到美金的話, IMOS從2009年$3362萬美元的Net Debt淨債(債務減現金)降到去年2012到有$179萬美元的Net Cash(淨現金). A fairly impressive turnaround.




經過DRAM跟金融海嘯的經驗, 南茂的CEO鄭世杰公開說過他們要試著讓營收來源更多樣化一點. 由於以往以來大多的營收都來自於某幾個半導體大廠, 也才會導致在整個產業低迷的情況, 會有許多應收帳款收不回來, 面臨金融危機的時候. 在2012年, ChipMos最大的客戶是台灣的聯詠(Novatek)佔了21%的營收, Micron則為第三佔了14%.

相較於Spansion跟Eplida, Novatek及Micron的財務狀況皆比前兩者還要好. 許多人都認為DRAM產業不會再經歷前面幾年的那種削價競爭, 雖然這不是我的專業, 不過Mike分享給我的文章其中之一對未來幾年的記憶半導體產業有提供個不錯的分析 "Micron to Profit from New Memory Enviornment".



安全邊際"Margin of Safety"的作者, Baupost Group的Seth Klarman也在最近投資了大筆資金到南茂客戶Micron的股份, 佔了他手中投資組合~15%. 對於向來保守的Baupost來說投資capital intensive的半導體產業是一個很大的賭注. Seth Klarman也將資金投入買下IMOS約9.8%的股份 (剛好低於SEC的報告門檻). 

當然不能因為別人投資而跟著投資, 不過Baupost的入股對於這個投資產業的信心度多少有點加分.

的確許多產業分析師都認為現在的under-supply, 過低的供給, 將會讓DRAM的價格往上升. 且在09/04/2013的時候, 另一座DRAM的大廠Hynix在中國燒掉一座工場, 這對於近期DRAM的供給將會有影響. Micron的股價也在當天上升了~6%, 而南茂的股價無大改變. 近期推出的智慧型手機指紋感測對於南茂以及手中持有的泰林兩家公司也是一個好消息 (工商時報).

Undervalued to Peers?

要評估同產業的企業有很多種的財務比例可以比較, 某些投資人用EV/EBITDA來比較IMOS以及其他在台灣同產業的公司. 

我平常較少用EBITDA (Earning before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization)來做評估的數字, 某些時候它忽略掉了許多重要的expense所以以某種角度來說有點危險. 可是若能搭配earning及仔細研究cash flow現金流等其他數字的話EBITDA也能變的更有意義.

ChipMos的 EV (Enterprise Value) 約為USD$450 million, EBITDA約為 USD$200 million.
EV/EBITDA 約為2.5, 這種代表被低估的數字通常只會在陷入財務困境及產業衰退的公司上才會看到. 市場有可能經過前面那段財務困境後還依然將這家公司認為是一間高風險跟高槓桿的公司. 而同產業的公司 EV/EBITDA 平均約為~6上下.
相對的與南茂類似的一家公司:

ChipBond碩邦                ChipMos南茂

Price/Sale:       3.06          Price/Sale:        0.70

Price/Earning:  15.24        Price/Earning:    10.24

P/B:                 2.23          P/B:                 1.08

(數字來源: Seeking Alpha)

我一位在聯詠的朋友說, ChipBond及ChipMos兩家皆為聯詠的合作廠商, 提供的服務也類似. 他也說道ChipBond碩邦是家不錯的公司且擁有很好的技術. 我對於半導體這塊真的了解不多, 所以大概能提供的資訊也就如上.

Depreciation 跟 CapEX

為於半導體組裝測試的產業, 必然會有大量的機器廠房投資, 所以Depreciation這個數字必然會很高.  ChipMos的Depreciation佔了很重的比例, 在2012年有USD$157 million (約NT$46億), 所以忽略它是很危險的. 由於最近這幾年南茂的Capital Expenditure (資本支出) 遞減, Depreciation(折舊)在2013年也會大幅減少, EPS當然也會相對更高.

EBITDA這數字剔除了Depreciation, 而Depreciation是一個很真實的數字, 也是為何巴菲特很反對這數字. 即便不用EBITDA做為評估標準, 某幾個投資人也有提供數字說, 若用earning來代替EBITDA, ChipMos還是50%低於ChipBond ; 200% 低於產業. (供參考)

我在上面說過, 半導體這產業是十分capital-intensive(需要不斷投入龐大的資金)的, 從2008-2012年, ChipMos已經投入約$150億台幣到CapEX. 這數字聽起來可能嚇人, 但這也遠低於同期間$300億美金的depreciation.

這是我一大concern之一, 因為這家公司在改變體質的這段期間有可能為了節省現金而under-invest, 投資過少影響未來競爭力.

即將要在台灣IPO的ChipMos, 若上市後能夠達到像同產業的競爭對手被評估到相近的價格, 那對於現在以$17/share的IMOS股東來說, upside上漲空間很大.




早年的Buffett Partnership信中提到Peer Undervaluation(跟類似的同業比起來相對低估)也是一種可行的投資方式. 我對這點沒這麼有把握.
ChipMos在台灣市場上市後會跟同業的評估差距縮短的這個假設是合理的.
而要假設IPO的8150南茂股份會往有可能像興櫃的股份一樣往上衝也不是沒有可能.
但是一個好的投資通常是假設越少越好.
即便將這些"假設"拿掉, 例如: 上市後台灣市場沒有將8150評估的跟同業一樣或IPO並沒有將股價往上抬升, IMOS還是一間體質轉好, 不斷產出正的現金流且被低估的公司.



ChipMos百慕達母公司預計於10月中會先賣出原本擁有的"ChipMos Taiwan" 703.4 million張股票中170 million的股票, 讓持有權從原先的83.5%掉到63.3%, 符合台灣上市公司70%的門檻. 管理團隊若能理性的運用這筆及往後IPO籌到的資金, 對股東可能會有更好的upside. 不過也有人抨擊說管理人對於資金運用還不夠聰明, 可能過度保守.

Anectode: Nasdaq halted trading

在08/22的那天我打算要買入一些IMOS, 但是在買入後過了幾分鐘剛好NASDAQ那斯達克交易所因為"技術性問題"將所有交易停止. 我的交易單也一直都在Pending (處理中). 終於在數小時後, 我下單1/3的股票被執行成功, 而另外2/3卻在事後上漲了5%. 由於市值小, 這是一個波動性很大的股票. 要等到股價跌回交易所故障前的價格應該不難, 但這也是考驗投資人的時候.

許多時候有些人在購買股票的時候會說, 等到巴菲特或蒙格去世的時候在去買波克夏, 或若WFC在便宜個5%我就去購買它. Sometimes it works. 這種有耐心的方式沒有什麼不對.

不過有的時候你就再也見不到$20/share的WFC或$100,000/share的BRK.A. 所以投資的時候應該要清除過去的價格, 然候思考現在這個價格你願不願意買. 如果願意, 買多少?

我也是第一次遇到這種交易被退回的情況, 還沒遇過這種情況的朋友可以想想, 如果是你你會怎麼做?

*美國上市的IMOS跟台灣的8150雖是同一家公司卻是不一樣價格的股票, 若對於這公司不懂的話不應該買入IMOS或8150

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2014年更新

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這篇南茂文章, 在事後回去看並不是很compelling的thesis, 意思是說並沒有當初想的那麼好. 雖然股價也是從$17/share上漲到最近的$22/share 約29%, 但必須注意到的是: 

(1) 我對這產業沒有很瞭解, 上下游, DRAM等都不了解. 

(2) 前面不應該提到台灣興櫃的8150, 這會讓人混淆以為有套利(arbitrage)空間, 甚至認為從這點來看, IMOS是低估的. 但興櫃8150和IMOS即便是同一家公司, 經驗多的人就會知道這種事情並不少見. 一個沒有流動性 (liquidity）很少的公司常常就會有這種情況發生.

(3) 不應該因為Baupost有買就有買, Baupost即便有嚇死人的績效(創立1982至今約每年19%, 巴菲特50年來也差不多19%)且管理約$290億美元資產, 不應該因為別人投資就投資. 他們也賠過錢.

所以我最後退出了(exit)這個position. 雖然是有獲利profit到, 但也是運氣好.  所以也更不該因為看到任何一篇分析文章（像我的部落格) 就買.

對於一個我不懂且較於capital intensive（需要投入大量資本買廠房）的產業, 還是不要碰比較好.