2013年2月26日 星期二

Dell (NASDAQ: DELL) -- Questionable Management

我在01/09/2013年以每股$10.8999美金購入DELL.
我理想中能握有的股票是那種優良的企業,且他的商業模式跟經濟價值較穩定且適合的長期持有.
像Disney, Wells Fargo, American Express等等的公司就是最好的例子.
但問題是這些公司大多數都不便宜 (我擁有WFC跟MSFT)
而Dell對我來說確不是這種股票. 我投資前就沒有打算長期的持有它, 不過它卻是一個十分被低估的公司.
Baupost的Seth Klarman (也是一位非常成功的投資人,著有"Margin of Safety",十分推薦)
曾說過, 巴菲特從一開始的"香煙蒂投資學" (只要股票十分便宜, 公司的盈利能力就是其次), 到第二階段的"好的公司, 便宜買", 直到最後現在"頂尖公司, 合理的價錢買, 且有時還會買一些低於價值的金融衍生產品".
而DELL對我來說算是第二種. 好的公司, cheap valuation.

Buffett跟Munger 一直以來都避免買科技業,因為像是電子和科技這類的產業非常競爭且沒有人可以把握它十年二十年後還會不會存在.
你可以大概知道哪家飲料公司幾十年後還會是領導者,但舉例來說,你沒有把握哪家汽車公司在幾十年後會勝出. (不到幾十年前, 美國的汽車公司的數量為- 兩千多家. 現在只有幾家大廠, GM, Ford, etc.)
我之所以會買Dell主要是因為雖然DELL跟競爭對手HP同樣都掉到歷史新低的價格, Dell的商業模式及管理模式遠優於競爭對手HP, 更不用提前幾年HP不斷做出錯誤的併購決定來充top line (營業額).
自從在大學的時候幫我的價值投資公司的老闆工作就有閱讀了許多關於Dell的報表跟文章.
(你只要隨便Google "Dell Working Capital", 就會看到一些報告, 例如: 哈佛的研究報告  或 伊利諾分享的研究報告)

戴爾的模式: 客戶及大小型企業跟戴爾訂購個人化產品的時候, 戴爾才開始下單跟下游訂購並開始組裝, 出貨. 這跟其他 先組裝, 收到訂單後再出貨的公司比起來有個極大的優勢.
那就是戴爾可以有很大的應付帳款, 且應收帳款相對較小, 這讓Dell有很多的現金流可以運用. 而其他競爭者呢, 為了要有更多的現金流必須要借錢(支付利息)或發更多股票(稀釋earning). 當然這也會有壞處,當公司狀況不好的時候,這個優勢會快速燒掉公司的資金.
金融海嘯前Dell股價曾落在$30以上, 而網際網路泡沫破掉前股價也在$50上下. 重點是當時的公司營運能力及健康遠遠不如現在. 2000年的時候每股的自由現金流(free cash flow)只有$1.27 而股價卻在$50.
在事後Dell因為蘋果的Mac跟平板的竄起, 以及PC界互相激烈競爭, 股價在10/2012甚至只有$9美金.
如今我在01/09/2013購買的Dell, $10.89/share (方便起見, 我在這邊用$10).
來看看Dell的現金流.
在2012年, Dell賺取的現金為每股$2.21.
FCF      2012           2011          2010         2009         2008        2007
            $2.21           $1.47         $1.38       $1.28        $1.51        $1.82
儘管你取的是五年平均, Dell在最近五年的現金 (不是EPS)為$1.57美金.
還有, Dell這種不斷印出鈔票的公司, 在2012年底的時候握有大約$90億美金的Net cash(現金及投資組合 - 債務)- 等同於$5每股的現金. 許多投資人常在買股票的時候會將這筆錢扣除股價.
(雖然Dell大部份現金都在國外, 且現金的用法完全取決於公司管理層. 但方便起見這邊我先略過.)
所以我花$10/share購買的Dell扣掉$5的Net cash之後實際上只花了$5/share購買.
而Dell在前面五年所還給股東的資金, 不管是公司購回股票stock buyback還是紅利dividend, 加起來也有$5.12元. 當然, 投資人不會因為過去的事情而獲利 "investors do not profit from yesterday's growth". 而手上握有約$90億美元的Dell, 沒有理由不認為它還會繼續還資金給股東.
就算沒有, 我不管以$5美元或$10美元來計算, 每年賺取$1.57(5年平均值)或$2.21 (2012年)的Dell, 這個 現金/股價  (FCF/Price) 都指出Dell十分的便宜.
且其實Dell的主要現金來源也不完全是市面上賣個使用者的PC跟筆電. 有一大部份是伺服器與企業服務 (Corporate Solution), 且這部分也一直在成長. 企業服務是一個非常好的領域, 因為像IBM一樣, 這是利潤十分高, 且客戶粘性度(stickiness)很高的產業. 最大的差別在於, Dell做的遠不如IBM這麼好.

可是最近市場熱烈討論的新聞對股東來說卻不是好消息.

這又是另一個管理階層與股東需要捍衛自己權益的時候.
這種爭奪利益的事件及人性在金融市場上曾出不窮, 也是為什麼研究公司是一件很有趣的事.
最近Dell在01/11的時候創辦人麥克.戴爾(Michael Dell)公佈說要運用槓桿買回自己的公司且將他下市,私有化,俗稱Leverage Buyout (LBO).
Michael Dell聲稱這是個雙贏的局面,畢竟他將與其他公司合資(私募基金Silver Lake) 來進行槓桿收購(LBO). 而他們將以高於$10的價錢買下Dell, 而Dell的股價馬上上漲20~30%來到了$13美金. 對於短利的朋友們可能會覺得這是天上掉下來的禮物,但所有買入便宜的Dell的價值投資人都因此震怒. 畢竟許多理性的人都清楚Dell的價值遠遠高於$13元.
記住, Dell光是前面五年所還給股東的資金就約為$5/share, 而現在這間公司手上還握有$5美元左右的現金, 然後創辦人Michael Dell卻"慷慨的"要以$13美金把公司買下.
有幾位備受尊崇的價值投資人聯名起來反對收購. 而除了Michael Dell以外最大股東的投資公司, Southeastern Asset Management的梅森霍金斯Mason Hawkins在SEC網站上以股東名義發佈13D文件. (分享於下面)
這是一個原文的官方文件. 它詳細的指出了為何Dell的股票至少值$24美金,而Michael Dell所指稱的"雙贏", 也只是趁著市場對Dell這間公司悲觀而大量拋售的情況下佔了股東的便宜. 因為若LBO通過,所有原本非管理階層的股東的股票全會被迫以現在的$13.85買回, 遠遠低於Southeastern所保守估計的$24/share.

文件在此, 請於中間的Schedule III開始, 有興趣的歡迎參閱 (連結)
而這裡也有一篇價值投資網站專訪Mason Hawkins的文章, 請參閱 (連結)

DELL在我買入後的兩天因為LBO的發佈而股票瞬間大漲, 馬上考驗我也考驗許多投資人的temperament. 
因為這類的事情不只在投資在很多人生上面都會發生, 九成是因為運氣好, 所以不應該感到驕傲.
若我當初像其他這些聯名抗議的投資人一樣是以$15或$20購買Dell, 那我可能就笑不出來了.
儘管是看似便宜的股票, 也別忘記Michael Dell要吞下自己公司的這種可能性在. 股票本來就是有風險的, 所以我們更應該要以便宜價格買入來限制你的風險- so called Margin of Safety.
***下一篇 (04/18: Dell Sold) [中文]


 <這篇文章僅供參考. 投資人應該自己客觀判斷並選擇股票>

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2 則留言:

city 提到...

thanks for share.

Lins Value 提到...

Welcome :) Thanks for the support it means a lot to me.