2013年9月23日 星期一

Genzyme Contingent Value Rights (GCVRZ)- Special Situation


最近在準備申請研究所及找尋equity analyst的工作太忙沒有時間更新.

在兩個星期就退伍了.
之後會比較有時間整理這個部落格.


這幾天跟Mike在唸Belo (BLC)的併購案Buyout時候, 剛好碰巧遇到這另外一個有趣的special situation.
我在這邊分享一下, 可能有些地方會有點複雜, 不懂得人歡迎在底下留言.



GCVRZ是一個Contingent Value Rights, 或簡稱CVR, 是一種特殊的證券.
它的由來是法國的藥廠Sanofi (SNY)在併購Genzyme的時候, 由於併購中間的協商談不攏, 最後在2011年決定除了給Genzyme股東每股$74美元的現金以外, 還額外加上這個以GCVRZ代號交易的CVR.

這些CVR的內涵價值通常很難評估, 但也因為如此, 它的價格通常都不會被高估.
CVR會它給予持有人一些Payment承諾, 而若能夠達到一些指定的milestone(里程碑)的話, 持有人就可以得到CVR承諾的金額.


在Joel Greenblatt的 "You can be a stock market genius" 書裡, 有提到許多特殊的投資機會可以給投資人稀有的投資機會. Greenblatt專注於投資這些Special Situations, 例如Spin-offs, Restructuring, Bankruptcy, etc. 其中也有提到像是選擇權(Leap)或CVR. 我之前的啟發老師Brian也是專門在分析small caps和spinoffs, 由於這些公司較容易被市場遺忘或拋售, 敏銳的投資人能夠從中得到相當好的利潤.

對於多數的投資人, 這類證券可能:
  (1) 不容易理解
  (2) 原本只是想要投資母公司而已, 所以對這些廉價附贈的證券沒興趣
  (3) 甚至多數專業經理人或機構, 都有被限制以至於不能持有這類的證券.
通常以上這幾點會造成大量的拋售.

那對於會去判斷價值的投資人來說, 這些被低估的證券值不值得投資就要看你們自己了.



每個CVR的承諾都不一樣, 想要了解的人可能要好好閱讀一下SEC的檔案- "Questions and Answers Regarding the CVR"

GCVRZ這個CVR的於2011年發行給Genzyme股東, 而它的的未來的承諾是跟Lemtrada (Alemtuzumab) 這個正在FDA審核中的藥物的成功性有關. Lemtrada將會被用在treat multiple sclerosis.
昨天晚上GCVRZ在Nasdaq Capital Market上以$2.00/share交易 (Yahoo Finance)

若你以這價錢買入GCVRZ, 你會得到什麼?



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Nominal Value of the CVRThe total potential payout per CVR is an aggregate amount of $14.00 over time
MilestoneDescription of Milestone Payment TriggerPayment (per CVR)
Production MilestonenCerezyme and Fabrazyme production levels in 2011 hit both of the
following thresholds: (a) at least 734,600 units of Cerezyme are produced
(with each unit measured on a “400 Unit Vial Equivalent” basis) and (b) at
least 79,000 units of Fabrazyme are produced (with each unit measured on a
“35-milligram Vial Equivalent” basis)$1.00
Approval MilestonenUpon U.S. FDA approval of Lemtrada, as long as the approval occurs
on or before March 31, 2014$1.00
Sales Milestone 1
nLemtrada sales total $400mm in multiple geographic markets within a
specified period of time following the first commercial sale of Lemtrada.
The $400 sales level is determined based on aggregating sales achieved in
this specified period in each of the selected geographic markets$2.00
Sales Milestone 2
nLemtrada global sales total $1.8 billion within 4 consecutive
quarters. Any quarters used in the achievement of this sales milestone
cannot be used again for the achievement of any subsequent milestones$3.00
Sales Milestone 3
nLemtrada global sales total $2.3 billion within 4 consecutive
quarters. Any quarters used in the achievement of this sales milestone
cannot be used again for the achievement of any subsequent milestones$4.00
Sales Milestone 4
nLemtrada global sales total $2.8 billion within 4 consecutive
quarters$3.00
Total Nominal Value of Milestone Payments per CVR$14.00
Please note that there is no assurance that any milestones will be achieved.


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簡單來說它分為下面六個Milestone (里程碑)


Production Milestone 生產

  • 這在2011年時已經沒達到了, 當時GCVRZ價錢也直落谷底掉到僅剩$1/share.


Approval Milestone   審核通過

  • 若FDA在03/31/2014以前審核通過Lemtrada, GCVRZ持有人會得到$1.00/share

Sales Milestone 1       銷售1

  • 若Lemtrada的銷售總合在各個不同國家的市場首年超過$400 million, GCVRZ持有人會得到$2.00/share.

Sales Milestone 2       銷售2

  • 若Lemtrada的銷售在2020年以前有任何四個連續的的銷售額超過$1.8 billion, GCVRZ持有人會得到$3.00/share. 這Milestone若達成後就會失效.
  • 且即便Approval Milestone沒達到 (FDA沒通過, 所以少了美國市場), 若銷售額依然能達到目標, CVR持有人依然能得到額外的$1/share.

Sales Milestone 3       銷售3

  • 若Lemtrada的銷售在2020年以前有任何四個連續的季的銷售額超過$2.8 billion, GCVRZ持有人會得到$4.00/share. 這Milestone若達成後就會失效.

Sales Milestone 4       銷售4
  • 若Lemtrada的銷售在2020年以前有任何四個連續的季的銷售額超過$2.3 billion, GCVRZ持有人會得到$3.00/share. 




如今Production Milestone以經失效, 所以等同於所有的future payment為約$13/share.
若以現在的GCVRZ的$2/share來說, potential payments of $13/share 等於6.5X的報酬率. (或者在FDA通過後的$12/($2-1)= 12X)
Not bad right?

但任何人都會懷疑這些milestone被達成的機率有多少?
畢竟若沒有半個達成, 那價值$2的GCVRZ會變成$0  -  等同於100% loss.

對於任何的藥物, FDA (US Federal Food and Drug Administration) 是一個非常關鍵的關卡. 由於美國對於藥物的審核非常嚴格, 多數的原似樂觀的藥物都在FDA被擋了下來. 我曾經在學校的創投機構研究過一些生化及藥物的start ups. 所以多少了解到FDA pipeline的複雜及困難性.



那既然GCVRZ交易在$2.00, 那至少表示說市場認為FDA的審核是會過的摟?
資深投資人Chris很合理的提到三個對此有信心的原因:

1) 為了準備FDA關鍵的決定, Lemtrada其實已經在市場上販售有段時間了, 但被Sanofi以 "Campath" 來行銷去對準其它像是Leukemia(白血症)之類的疾病. Sanofi願意做這樣的投資也代表著他們對得到FDA通過有一定的信心.

2)  Sanofi在去年年底以Dutch auction (荷蘭拍賣)以$1.75/share 收購回30%的CVR, 比當時價格高25%. 這樣的tender offer給予我們不少的信心, 因為Sanofi已經對於FDA審核有足夠的了解及能見度.

3) 在歐洲, Committee for Medicinal Products for Human Use (CHMP) 於2013年6月推薦Lemtrada的准許. EMA的准許也在九月份的時候確定了, 而EMA一向都與FDA緊密配合. 所以我們可以合理的期望說FDA會跟EMA有一樣的結論.



Sanofi對於Lemtrada這個藥物預測說大約只能帶來$600 million的價值, 而當初擁有這產品的Genzyme預估說約有$3.5 billion. 當然這些數字都不能當作依據, 但大概可以給出一個合理的範圍.








還有一些關於這產品的報告及文章都指向說這個產品比現在已經在市場上的產品好許多.
像是Lemtrada可能可以reverse the effect of multiple sclerosis.
Multiple Sclerosis 又稱作多發性硬發症, 在目前為止還尚無能完全根治的辦法.
患者的神經系統會自身的免疫系統攻擊 (中文解說).
(歐巴馬的太太, 第一夫人Michelle Obama的爸爸也是multiple sclerosis的患者, 導致他在壯年時走路也有困難)
由於現在市場上所有的藥物都只能有抑止作用(a maintenance therapy), Lemtrada將會是唯一一個induction therapy to treat multiple sclerosis.

Sanofi除了正在推出的Lemtrada以外, 手中還有另一樣Genzyme的產品Audagio.
Audagio給患者另一個選擇, 屬於每日服用的藥物.
對於這種Chronic的疾病, 個人認為患者較有理由去選擇Lemtrada來永久改善病情.
若Lemtrada的效用真的如實, 那它的確有可能會是個Blockbuster Drug.
不過藥物不是我的專業, 所以在這邊我也不會再更深入.


在重複一次, 投資像CVR這類的特殊證券, 你必須要理解到風險- 100% loss.
但若是一個risk-reward的角度來看, 1: 6.5 是個attractive的投資機會.
唸完這產品的報告以後, 可以了解到Genzyme這20年的研究的確有可能會是一個home run.
"若是"FDA通過然後銷售超過$1.8 Billion, 那這將會是個100%的報酬 ($4/share payment), 還包含potential upside. 


對於愛好風險的投資人來說可能會對這機會感到很興奮. 
不過對於這類需要許多 IF 才能賺到錢的投資機會還是保守一點好. 投資前要想一想是否值得為了這個報酬率而擔當這個風險.

Remember Buffett's words. Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No.1.


<<聲明: Long GCVRZ. 上面的這些數字不一定正確, 投資人不能全依賴這些數字.>>



有興趣的人可以參考:

FDA 給予 Lemtrada "Fast Track Treatment" 
Sanofi的GCVRZ收購:  Tender Offer pdf file



1 則留言:

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